미국 금리에 대한 이슈가 굉장히 중요한 시점입니다.
금리 인하를 언제할 건지에 대해 부동산시장, 주식시장도 다 긴장하고 있네요. 이미 시장에 반영된 부분도 어느정도 있는것 같습니다.
오건영 님의 이야기를 들어봅시다.
(240512)피벗 포에버!!!(?) - 오건영에세이
토요일 저녁에 비가 정말 시원하게 내리네요. 최근에 제법 더웠던 것 같은데요… 시원하게 내리는 비에 강하게 불어오는 바람이 해갈에 상당한 도움을 주는 게 아닌가 싶습니다. 다음 주는 조금 시원한 날씨가 이어지나 싶네요. 이제 여름의 길목에 서있습니다. 최근 들어 부쩍 체력이 딸리는 느낌인데요.. 아무쪼록 체력 관련 잘 하시길 당부 드리면서 에세이 시작할까 합니다.
지난 5월 초 FOMC를 기점으로 해서 고공비행하던 채권 금리가 안정이 되었죠. 그리고 이와 맞물려 주식 시장도 다시금 활기를 되찾으며 전고점을 테스트하고 있습니다. 직접 언급은 안했지만 인플레이션보다는 성장이 중요하다는… 그런 의지를 암시적으로 보여주고 있는 듯 하네요.
이런 모습은 2022년 10월에 한 번, 23년 10월에 다시 한 번, 그리고 24년 5월.. 이번 달에 목도하고 있습니다. 잠시 당시 상황을 회상해볼까요?
22년 10월로 갑니다. 연준이 답없이 기준금리를 인상할 것이라는 두려움은 시장에 상당한 충격을 주었죠. 영란은행의 국채 시장이 대혼란에 빠졌구요, 미국 역시 채권 시장이 흔들리면서 전세계에서 가장 안전한 자산이라던 미국 국채의 위상이 흔들리는 모습이었습니다. 재정적자가 큰 상황에서, 금리까지 높으면 대출도 많은데 이자 지출이 커지는 셈입니다. 이렇게 되면 미국의 재정이 지속가능하지 않다는 두려움에 빠지게 되죠. 미국 국채의 인기가 사라지면서 10년 국채 금리가 4.3%를 상회하기 시작했습니다. 이에 연준도, 그리고 재무부도 두려움을 느끼기 시작했죠.
국채 시장의 혼란이 나타나는 이유는 간단합니다. 미국 재정 적자가 심한 만큼 국채 발행이 늘어나게 되죠. 이렇게 늘어난 국채 발행을 소화해줄 수 있는 수요가 존재해야 합니다. 달러 강세가 너무 강하니 환율 방어를 해야하는 일본이나 중국 등의 다른 나라 중앙은행은 환율 방어를 위해 미 국채를 매도해야 하죠. 국채를 매도해야하는 국가들한테 미 국채를 사달라고 하는 건 넌센스가 됩니다. 이에 G20 재무장관 회의를 기점으로 해서 미국의 달러 공급이 시작되었죠. 그리고 옐런 재무장관이 나서서 미국 국채 시장의 혼선을 극복할 수 있는 차원에서 제도를 개선할 것임을 말합니다. 그리고 그 중 하나로 미 국채 바이백(Buyback)얘기가 나온 겁니다.
여기에 연준이 가세합니다. 기준금리를 인상하는 와중에도 파월 의장은 미국의 물가를 세가지로 구분하죠. 상품, 주거, 서비스 물가입니다. 상품 물가는 이제 거의 된 것 같다고 말하고… 주거 물가는 시간의 문제일 뿐이라고 말합니다. 그런데 서비스 물가만 문제가 된다고 했죠. 그리고 높은 금리로 인한 이자 부담은 실물 경기의 급격한 둔화, 즉 경기 침체를 낳을 수 있다고 말합니다. 서비스 물가는 수요에 기반해서 올라갑니다. 실물 경기가 둔화되면 수요의 위축과 함께 저절로 서비스 물가도 낮아지게 되겠죠. 그럼 “경기 침체 = 인플레 압력 해소”라는 등식이 성립하게 되죠. 기억하시겠지만 2022년 11~12월로 넘어오면서 미국을 중심으로 한 경기 침체 우려가 커지게 됩니다. 그러면서 23년 9월부터 연준이 기준금리를 인하하는… 이른 바 200bp인하설이 힘을 얻게 되죠. 제 1차 피벗 기대가 커졌던 겁니다. 기억하시겠지만 4.3%까지 올랐던 미국 10년 금리는 순식간에 3.2%까지 밀렸고, 달러원 환율도 1445원에서 1215원까지 수직하강했던 기억이 있죠. 연준, 미국 재무부, 글로벌 국가간의 공조가 힘을 받으면서 회복의 싹을 만들어주었던 시기였습니다.
2023년 상반기까지 안정세를 보이던 미국 국채 시장은 23년 6월, 피벗 기대가 조금씩 줄어들기 시작하면서 다시금 불안해지기 시작합니다. 23년 8월 신용등급 강등 이슈까지 겹치면서 미국 국채에 대한 선호도가 줄어드는 듯한 모습이었죠. 성장이 워낙 탄탄하기에 23년 9월부터 시작된다던 금리 인하는 없던 얘기가 되어버립니다. 이와 함께 금리가 치솟기 시작했고 23년 10월에는 10년물 기준으로 장중 5.0%를 넘는 고금리 기조를 뚜렷하게 보여주었죠. 높아진 금리는 주식 시장에도 상당한 부담으로 작용하게 됩니다. 그리고 미국의 국가부채가 상당한 만큼 이자 등의 상환 부담을 크게 높이게 되죠. 답이 없다면 다시 한 번 옐런 재무장관과 파월 의장의 크로스가 나타나야 하지 않을까요?
네. 우선 11월 초 있었던 QRA에서 미국 재무부는 국채 발행량을 조절하게 되는데요, 장기 국채 발행을 줄이면서 단기 국채 발행을 늘립니다. 장기 국채 공급이 줄어드는 만큼 장기 국채 가격은 회복되고 장기 금리가 안정되겠죠. 단기 금리가 오르니까 똔똔 아니냐.. 라고 하실 수 있는데요.. 단기 국채는 연준이 콘트롤할 수 있습니다. 11월 초 있었던 FOMC에서 파월 의장은 정말 뜬금포를 날리게 되죠. 대충 금리 인상은 끝난 것 같다구요.. 그리고 12월 중순 있었던 FOMC에서는 금리 인하를 시사하게 됩니다. 다시 한 번 피벗 기대를 크게 높이게 된 것이죠. 장기채 발행을 줄인 만큼 장기 금리는 안정됩니다. 단기채 발행이 늘었으니 단기 금리는 상승 압력을 받을텐데요.. 연준이 기준금리를 인하하면서 대응해주면 단기 금리의 상승 부담 역시 상당 수준 콘트롤 할 수 있죠. 옐런 재무장관과 파월 의장의 공조가 다시 한 번 힘을 발휘한 겁니다. 시장에서는 2024년 3월부터 금리 인하에 돌입, 24년 내 7차례 금리 인하까지 프라이싱했죠. 피벗 기대가 더욱 커졌던 겁니다. 이런 피벗 기대에 힘입어 10년 금리는 5.0%에서 수직 낙하… 3.78%까지 눌렸구요… 달러원 환율 역시 1350원을 넘다가 1200원대 후반까지 밀려내려왔답니다. 그게 지난 해 10월의 기억이죠.
올해는 조금 급한 것 같습니다. 10월도 아닌 4~5월부터 미국 국채 금리가 올라오면서 난리죠. 기준금리 인하를 시사했던 연준이지만 워낙 뜨거운 자산 시장과 미국의 성장 모멘텀, 그리고 고착화되어가고 있는 인플레이션을 보면서 섣불리 금리 인하에 나서지 못하는 분위기입니다. 피벗 전환이 어려울 것이라는 두려움에 시장 금리는 다시금 치솟기 시작했구요, 10년 기준 4.7~4.8%까지 뛰어올라오기 시작했죠. 그리고 자산시장도 일시적으로 주춤하는 모양새였습니다.
그런데.. 역시 금리 부담이 높아지니 아니나 다를까.. 손을 쓰기 시작하는 겁니다. 우선 재무부에서는 QRA를 통해 국채 발행, 즉 공급의 부담을 줄여주겠다고 말하죠. 기사 인용합니다.
“미 재무부, QRA 발표…’향후 몇 분기 발행 늘릴 필요 없을 것’”(연합인포맥스, 24. 5. 2)
국채 공급이 줄어든다고 하는 상황에서 연준은 양적 긴축의 속도 조절에 들어가죠. 월 600억 달러 씩 줄이던 국채를 250억 달러 정도로만 줄이기로 합니다. 연준의 국채 매도가 줄어들고, 국채의 발행까지 줄어들게 되니 발행 시장에서의 국채 공급과 유통 시장에서의 국채 공급이 동시에 쪼그라들게 됩니다. 공급이 줄어든 만큼 국채 가격이 뛰면서 그 반대편에서 국채 금리가 하락하는 것을 알 수 있죠. 아울러 파월 의장은 기준금리 인상 시나리오에 대해서는 쉽지 않다는 낙관적 발언을 했죠. 이는 기준금리 인상에 대한 두려움을 낮추면서 피벗 기대를 다시금 불러오게 합니다. 그럼에도 불구하고, 인플레이션이 다시금 올라오는 듯 하기에 오락가락 파월에 대한 믿음이 약해서인지… 옐런과 바이든 대통령까지 가세해서 지원하고 있죠. 기사 타이틀 몇 개 읽어보시죠.
“바이든, ‘올해 가기 전 금리 인하 있을 것.. 시기는 확실치 않아’”(뉴스1, 24. 4. 11)
“연준, 언제까지 인하 버틸 수 있나… 계속 나오는 민주당 압박”(연합인포맥스, 24. 5. 2)
“옐런, ‘美 인플레, 목표치는 아니나 상당폭 둔화’”(뉴스핌, 24. 5. 10)
“옐런 장관, ‘인플레이션은 정점을 찍고 내려오고 있다’”(24. 5. 2)
“옐런 美 재무 ‘1분기 성장률 상향 가능성… 인플레는 완화 전망’”(아시아경제, 24. 4. 26)
“IMF 총재 ‘미 금리 인하 올해 안에 있을 것’”(한국경제, 24. 5. 8)
이 정도면 기준금리 인상 없다… 에 상당한 힘을 실어주는 것 아닌가요… 대통령에 재무장관(이면서 전직 연준 의장), 그리고 민주당 의원들과 IMF총재까지 나서는 분위기입니다. 그리고 옐런 재무장관은 바이백 등을 언급하면서 채권 시장의 안정에 신경을 쏟고 있죠. 환율 방어라는 미명 하에 미국 국채를 팔아서 그렇게 받은 달러로 엔 강세 & 달러 약세를 유도하려고 하는 일본 중앙은행에게도 엄포를 놓는 것도 잊지 않고 있습니다. 미국 국채 시장의 수요를 탄탄하게 유지하고자 사력을 다하는 모습입니다.
네.. 22년 10월, 23년 10월, 그리고 올해 4~5월의 흐름을 살펴보았습니다. 미국 국채 시장의 혼란을 막기 위해 중앙은행 뿐 아니라 정부가 함께 나서는 모습이죠. 일정 레벨의 금리를 넘어서면 미국 재무부가 제어하려는 움직임을 보이고, 연준은 이에 추수하는 듯한 모습입니다. 중앙은행과 정부의 공조… 좋게 말하면 공조이고… 안좋게 말하면 중앙은행의 독립성 훼손이 될 수도 있는데요… 이는 향후에도 자주 보일 것으로 생각됩니다.
까짓 중앙은행 독립성이야 좀 훼손되면 어떠냐… 금리 안정되고, 주가 오르면 그만이지.. 라는 생각을 하실 분들이 있을 겁니다. 그런데요… 금리가 올라온 이유를 직시할 필요가 있죠. 물가가 잡히지 않으니 금리를 더 올릴 수 밖에 없거나.. 혹은 높은 금리를 보다 오래 유지할 수 밖에 없었던 겁니다. 그런데 고금리로 인해 물가가 잡히는 것은 좋지만.. 성장 둔화로 인한 고통이 커지는 것이죠. 이 고통을 견디지 못하니 마늘만 쳐먹던 호랑이가 못견디고 굴 밖으로 뛰쳐나가는 것처럼 정부와 중앙은행이 함께 공조해서 금리를 반복적으로 잡아내리곤 하는 것이죠.
인플레이션이라는 괴물을 고금리와 강달러로 코너에 몰아세워서 이제 쐐기를 박으면 되는데, 거기서 힘들다고 피벗~~ 하면서 저금리 & 약달러로 돌아서게 됩니다. 그럼 고전하던 인플레이션이 다시 고개를 쳐들게 되는 문제가 생기죠. 이런 과정이 반복될수록 인플레이션은 보다 빠르게 고개를 쳐들 수 있습니다. 22년 10월 이후에는 23년 10월에 고개를 들었지만.. 이번에는 불과 6개월 만에 고개를 들어버리네요.. 향후에는 보다 종종 인플레가 고개를 들고 이에 반응하는 미국 장기 금리 역시 함께 널을 뛰는 형국이 나타날 수 있다고 생각됩니다.
하나 더… 이렇게 시간을 끌어가면 갈수록 인플레이션이 고착화될 우려가 커집니다. 이미 지난 해 초부터 인플레 고착화에 대한 경계감을 에세이를 통해 수차례 말씀드렸던 바 있습니다. 시간을 끄는 것의 단점은요… 2%를 넘어선 상태의 인플레이션을 너무 오래 이어가면서 인플레를 고질병으로 만들 수 있다는 것이죠. 고착화된 인플레이션은 치료도 어려울 뿐 아니라… 치료 인후에도 언제든 재발할 수 있습니다. 그럼 고금리 장기화가 현실화되는데, 이는 이자 비용 부담으로 인해 미국의 재정 적자를 지속불가능한 상황으로 몰고 갈 수 있죠.
독감을 치료하려면 사우나에 1시간 들어가있어야 한다고 합니다. 근데 너무 더워서 환장하겠는 거예요.. 그래서 사우나에서 에어컨을 틀어놓는 겁니다. 그럼 고통은 사라지는데요… 멀쩡하죠.. 사람들은 신기해야합니다. 사우나에서 저렇게 오래 앉아있는데 혈색 하나 바뀌지 않는다구요.. 그런데요… 사우나 전기세, 에어컨 전기세는 예전보다 많이 들어가겠죠. 그리고 독감은 계속해서 낫지 않고 있다는 문제가 남겠죠. 성장과 물가 사이에서 연준과 미국 재무부의 고차방정식 풀기… 중앙은행의 독립성 훼손과도 연결되구요… 나아가서는 인플레 고착화와도 만나있다는 생각을 다시금 해봅니다. 주말 에세이 줄입니다. 감사합니다
