골드만삭스 24년도 금리전망

골드만삭스

< 24년도  금리전망 >

올해 미국채는 지난 50년을 통틀어 전례 없는 3년 연속 마이너스 투자수익(’23년 nominal -2%)을 내는 기로에 서 있지만, 당사는 채권의 마이너스 수익이 내년까지 이어지지는 않을 것으로 전망합니다. 이러한 전망은 올해 초까지만 해도 금리커브에 텀 프리미엄을 전혀 요구하지 않았던 투자자들이 최근 (미국채 10년물 기준) 140bp 이상의 텀 프리미엄을 요구하는 상황에 이른 점에 기인합니다. 당사는 현재 프라이싱된 ~140bp 정도의 텀 프리미엄이 듀레이션 리스크를 보유하는 데에 따른 충분한 프리미엄임으로 분석하고, 최근 있었던 금리의 상향 리프라이싱을 배경으로, 2024년 중 연준이 현재 시장에 프라이싱된 큰 폭의 금리인하를 단행하지 않더라도 내년의 미국채 10년물 총투자수익률은 달러 캐시(단기금리 또는 현금) 대비 경쟁력이 있을 가능성이 높다는 점을 시사합니다.



당사는 내년 미국 경제가 고용시장의 악화 없이 경기성장은 장기추세에 회기하고 인플레이션은 목표치를 향해 내려올 것으로 예상하며, 전반적으로 올해의 연착륙(‘soft landing’) 테마의 연장선상일 것으로 전망하고, 따라서 이러한 시나리오에는 채권과 캐시의 수익률이 대부분 비슷(interchangeable)할 것으로 판단합니다. 다만 이러한 베이스 전망에는 양방향으로 위험이 존재하며, 만약 인플레이션이 예상보다 더 sticky 할 경우, 금리가 추가로 상승하며 채권을 포함한 모든 자산군은 캐시 대비 언더퍼폼할 것이고, 내년 미 대선 결과에 따라 정부가 확장적인 재정정책 기조로 돌아서거나, 내년 중 긍정적인 생산성 쇼크가 발생한다면 금리가 또다시 높아질 가능성이 있습니다. 반면에 내년 중 미국 경기가 침체되거나, 급격한 성장 저하 또는 예상보다 더 급격한 인플레이션 하강이 보일 경우, 채권의 투자수익률에는 더 유리한 환경이 조성될 수 있습니다. 하지만 양 시나리오 모두, 채권은 캐시와 비슷하거나 더 높은 투자수익을 보일 수 있으므로, 채권 아웃라잇 숏 또는 듀레이션 underweight 콜을 했던 지난 2~3년과 비교했을 때, ‘24년의 채권자산의 위험-대비 수익 전망은 더 좋을 것으로 판단합니다.



이러한 배경을 바탕으로 하기와 같이 내년 금리 시장의 테마를 정리합니다.



완화정책으로 기운 중앙은행의 방향성: 일본을 제외한 G10국은 모두 높은 확률로 금리인상 사이클을 끝낸 것으로 간주되지만, (다운사이드 테일 리스크가 커진) 각국의 정책 방향성의 위험분포를 감안하더라도, 현 시장에 프라이싱된  정책완화 기대는 너무 이르고 과하다고 판단합니다.


금리인상 사이클 피크에서 내려오는 금리: 일본을 제외한 대부분의 G10 금리는 ‘24년 말, 현재 금리 수준과 비슷하거나 조금 낮게 마감할 것으로 전망합니다. (‘24년 말 10년 UST/Bunds ~4.55%/2.25% 전망). 과거 금리 사이클 끝에 보였던 채권 랠리에 비해, 금번 사이클에서는 더 높은 인플레이션과 낮은 실업률이 동반되며 연준의 큰 폭의 금리 인하(‘정상화’)를 위한 전제조건이 높아졌고, 최근 미 재무부로부터의 채권 공급량 증가와 미국 재정 상황에 대한 우려로 인해 금리의 텀 프리미엄이 다소 ‘sticky’(비탄력적)일 수 있을 것으로 예상합니다.


커브의 스티프닝의 정도를 좌우할 경기성장 전망: 당사의 베이스 케이스 전망인 경기 연착륙 시나리오에서는 금리 커브가 소폭 불 스티프닝을 보일 것으로 예상하지만, 성장 추세가 흔들리지 않는 한 2s10s 커브는 마일드한 인버전을 유지할 것으로 예상합니다. 그리고 앞으로 추가 기준금리 인상이 있더라도 금리커브가 플래트닝될 수 있는 폭은 제한적이라고 전망합니다. JGB 커브는 일본중앙은행이 내년 중 정책 정상화를 추진함에 따라 베어 스티프닝 될 것으로 전망합니다.


낮아지는 금리 변동성: 미 경제가 연착륙하고 통화정책 변경이 양방향으로 제한되면 금리 변동성은 억제되고 금리 볼(vol) 커브는 스티프닝될 것으로 예상합니다. 그리고 이러한 현상은 경기성장 위험이 더 부각되는 유럽보다는 미국 금리에 더 크게 나타날 것으로 판단합니다.


미국채 공급 증가로 인해 타이트닝되는 스왑 스프레드: 미 재무부가 1년 미만 단기국채(Bill)를 통한 펀딩에 대한 의존도를 줄여나가면서 국채(coupon) 발행량이 크게 늘어날 것으로 예상하고, 이는 국채의 절대금리보다는 OIS-UST 스왑 스프레드에 더 명확한 축소 영향을 미치게 될 것으로 예상합니다(네거티브 스프레드 폭이 더 확대될 것으로 예상합니다). 유럽지역에서도 더욱 빨라진 ECB의 양적긴축이 각국의 정부지출 축소를 통한 부채조정(debt consolidation)의 노력을 상쇄하고 남을 것이며, 따라서 시장에 유로국채의 free float 공급량이 증가할 것으로 전망합니다.


재정 악화 리스크 프리미엄에 맞춰진 초점: 현재 미국 재정의 지속가능성에 대한 우려는 과대평가 되었다고 생각합니다. 유럽지역에서는 이탈리아의 재정 리스크는 아직 남아있지만, 전반적인 유럽 재정에 관한 심각한 우려는 저지되어야 한다고 판단합니다.


속도를 높일 글로벌 양적긴축(QT)과 유동성 축소: 앞으로 양적긴축에 따른 상당한 유동성 감소에도 불구하고 금융시스템 내의 유동성(reserve)은 충분할 것으로 보이며 펀딩 스트레스는 제한적일 것으로 예상합니다. ECB는 광범위한 정책 기조를 방해하지 않는 한 계속해서 밸런스싯 정상화를 진행할 것으로 예상합니다. 그리고 유동성 유출(liquidity drain)이 지속되면 Money Market 단기금리는 새로운 상방 압력을 받을 것으로 전망합니다.


선별적으로 접근해야 하는 유로국채 스프레드: 유로국채 시장에 최악의 역풍은 지나간 것으로 간주되지만, 아직 어려움은 남아있습니다. ‘24년 유럽 경제성장 전망이 개선되고 특히 커브 앞단의 코어 (분트채) 금리가 완화되면서 내년은 유로국채에 더 유리한 매크로 환경이 조성될 것으로 전망합니다. 다만, 유로국채 스프레드는 결국 축소되기 전에 먼저 와이드닝될 수 있고, 당사는 스페인, 그리스 및 포르투갈과 같은 우량한 크레딧의 periphery 유로국채 매수를 선호합니다.